기업의 적대적 M&A의 공격에 경영진은 주주의 재산 수탁관리자로서 경영 충실의무 이행해야

▲ 오수균=협성대학교 객원교수     ©

[오수균=협성대학교 객원교수] 주주행동주의 펀드 얼라인파트너스가 이수만 씨의 개인회사인 라이크 기획과 계약해지 등의 주주제안을 SM에 요구하고, 또 2022년 3월 SM의 주주총회에서 얼라인파트너스가 추천한 감사가 임명된 이후, 최대주주인 이수만 씨와 SM의 현 경영진들 상호간의 불만이 경영권 분쟁으로 이어진 것 같다.

지난 2. 10. 하이브는 SM의 최대주주인 이수만 씨의 지분 14.8%에 대한 주식매입계약을 체결하고, 22일에는 그 대금 전액을 지급하고, 하이브는 SM의 지분 25%(595만 1826주)를 2.18.∼3.1.까지 1주당 120,000원에 적대적인 방법의 공개매수를 실행했으나 목적한 주식의 취득 청약에 실패했다.

그리고 지난 2. 7. SM은 카카오를 최대주주로 공시하며, 카카오는 신주와 전환사채를 인수하여 SM 전체 지분의 9.05%를 확보할 계획이라고 했다. 이에 대해 이수만 씨는 기존주주가 아닌 3자에게 신주와 전환사채 발행은 경영목적 달성에 필요한 것이어야 하는데, 이번 경우는 그렇지 않아 위법하다며, 법원에 등 발행금지 가처분신청을 했고, 법원은 이를 인용했다. 그리고 카카오는 SM의 주식 35%를 획득할 목적으로 1주당 150,000원에 3. 7.∼3. 26.까지 대항공개매수를 실시한 결과, SM의 주주들은 1888만 227주(79.23%)를 카카오에 매도 청약한 것으로 밝혀졌다.

그러나 카카오의 SM에 대한 주식 공개매수 기간인 지난 3. 12. 하이브 측은 팬 커뮤니티 플랫폼인 위버스 사업을 지원해 준다면 경영권을 양보하겠다는 제안을 SM이 수용·합의함으로써 하이브와 SM 간의 경영권 쟁탈전은 일단락됐다.

하이브에 의한 SM의 주식 공개매수는 적대적 M&A의 한 형태로, 매수기업이 대상기업을 인수할 때 대상기업의 대주주나 이사 등 경영진이 동의하지 않거나 반대하는 가운데 대상기업의 경영지배권을 취득하는 것이다. 그리고 하이브의 공개매수에 대응한 카카오의 주식공개매수를 증권거래법은 대항 공개매수라 정의하고 있다. 미국 증권거래법은 이를 경쟁 공개매수(competing tender offer)라 한다. 그리고 SM이 하이브의 공개매수에 대항하여 경영권 방어와 함께 역으로 하이브의 경영권을 빼앗을 목적의 공개매수를 한다면 이는 역공개매수(counter tender offer)이다. 이것은 적대적 M&A의 대상회사가 공격자(raiders)의 매수 의도를 좌절시키거나 때로는 공격자의 경영권을 취득하는 방어전략으로 활용한다. 그 외에 적대적 M&A의 형태는 시장 매집(market sweep)과 위임장 대결(proxy Fight)이 있다.

첫째, 공개매수제도는 1950년대 영국에서 세계 역사상 처음 도입·시행되고, 이것이 미국에 전파되어 1960년대 적대적 M&A가 주로 이 방법에 의거 경영권이 결정됨에 따라 사회·경제적인 큰 이슈로 부상했다. 공개매수는 피 인수회사의 동의를 얻지 않고 그 회사의 경영지배권을 획득할 수 있는 수단으로서, 오늘날 적대적 M&A는 이 방법에 의거 대부분이 이루어지고 있다. 공개매수는 일반적으로 시장에서 거래되는 주식을 시장가격 이상으로 유가증권 시장 밖에서 매수 청약 또는 매도 청약의 권유를 통해 청약자가 청약서에 제시된 조건들로 인수 대상회사의 주식 전부 또는 일정 부분을 매수하여 경영권을 취득하는 것이다.

자본시장과 금융투자업에 관한 법률(약칭“자본시장법”)에 따르면 공개매수는 불특정 다수인에 대하여 의결권 있는 주식, 신주인수권, 전환사채 및 신주인수권 부 채권 매수(다른 증권과의 교환을 포함)의 청약을 하거나 매도(다른 증권과의 교환을 포함) 청약을 권유하고 증권시장 및 다자간 매매체결회사 밖에서 그 주식 등을 매수하는 것이다.라고 규정하고 있다(법 제133조 제1항 : 공개매수적용대상).

그리고 6개월 동안 증권시장 밖에서 10인 이상의 자로부터 주식 등을 등을 매수하고자 하는 자는 그 매수 등을 한 후에 본인과 그 특별관계자가 보유하게 되는 주식 등의 수의 합계가 그 주식 등의 총수의 100분의 5 이상인 경우에는 공개매수를 하여야 한다. 라고 규정하고 있다(법 제133조 제3항). 공개매수 기간에는 경영진은 회사의 증자를 위한 전환사채나 신주인수권 부 사채 등의 발행 및 발행결의가 금지되며 이를 위반할 경우 취득한 주식의 의결권을 제한하고 있다. 그리고 응모 수가 매수예정 총수에 미달하는 경우 전부 매수를 거부할 수 있다. 반면에, 청약응모 총수가 매수예정 총수를 초과할 때는 예정 수량 내에서 안분 비례 및 초과분에 대하여 매수를 거부할 수도 있다.

둘째, 시장 매집은 주식시장을 통하여 목표 주식을 비공개적으로 원하는 일정 지분율까지 매수하는 방법이다. 이 방법은 그 자체로서 경영권 인수를 가능하게 할 수도 있지만, 일반적으로 적대적 M&A를 실행하기 위한 공개매수나 위임장대결의 전 단계로서 행하여진다. 증권거래법은 주권상장법인 또는 코스닥 상장법인의 주식 등을 자신과 특별관계자 보유분을 포함한 대량 보유자는 주식 등의 총수가 100분의 5 이상 되거나, 그 후 100분의 1의 비율 이상의 변동이 있을 때, 그날로부터 5일 이 내에 금융위원회와 거래소에 보고하도록 규정하고 있다(통상 “5 rule”이라 함 : 자본시장법 법 제200조의 2).

이 방법은 기존의 대주주가 눈치채지 못하는 사이에 은밀하게 지분을 늘려나가는 방법으로 공개매수와는 달리 상대적으로 장기간에 걸쳐 이루어진다. 따라서 장내에서 지속적인 주식의 대량 취득 과정에서 M&A 정보가 사전에 누출되지 않도록 비밀을 유지하는 것이 필요하다.

셋째, 위임장대결은 인수를 시도하는 측이 대상회사의 일부 주식을 확보하고 난 후, 기존의 주주들로부터 의결권을 위임받아 주주총회에서 투표권을 행사하여 경영권을 확보하는 방법이다. 대상회사의 전(前) 경영자 또는 회사 내용을 잘 알고 있는 외부 투자자가 이 방법을 이용하기 쉬우며 현 경영진은 방어적 입장에서 주주의 위임장을 확보하고자 하여, 위임장을 놓고 인수자 측과 현 이사회와 위임장 확보 쟁탈전이 치열하다.

위임장대결은 대상기업의 강력한 방어전략 등으로 공개매수가 어려운 상황에서 경영권 인수의 한 방법으로 이용될 수 있으며, 또한 주주제안으로 현 경영진의 경영정책을 반대하거나 경질을 요구하고 이사나 감사를 추천하여 주주총회 선임에도 활용할 수 있다.

즉, 공개매수나 시장 매집은 주주총회에서 최대주주로서 의결권을 획득·행사하기 위한 의결권 주식의 확보 방법이지만, 위임장대결은 적대적 M&A 추진자나 혹은 주주총회에서 영향력을 행사할 수 있는 최소한의 지분만을 확보한 후, 주요 주주와 일반 소액주주들을 설득하여 주주총회 참석 의결권의 행사에 대한 위임을 받아 주주총회에서 의안 결정에 대한 통제도 가능하다.

이번 SM 경영권 분쟁사태는 앞에서 언급한 바와 같이 주주행동주의 얼라인파트너스가 요구한 주주제안을 SM이 수용하자, SM의 최대주주인 이수만 씨는 자신의 지분 14.8%를 하이브에 양도했다. 이수만 씨의 경영 참여를 반대하는 이사 등 현 경영진이 카카오를 우호적인 3자로 끌어들여 경영권 분쟁이 수면 위로 노출된 것 같다. 우호적인 3자란 대상회사의 경영진 측에서 매수를 행하는 회사에 자기회사가 매수되는 것을 원치 않을 때, 적대적 M&A의 공격으로부터 경영권을 대신 보호·방어하여 주는 주주나 기업 등을 의미한다. 이 방법은 우호적인 3자에게 자기주식의 매도, 신주발행 및 대항 공개매수 권유 등이 있다.

그리고 증권거래법은 인수 대상회사가 공개매수 기간에 의결권 있는 주식 수의 변동을 초래할 수 있는 행위를 할 수 없게 함으로써, 대상회사가 경영권방어전략으로 주식이나 전환사채 또는 신주인수권부 사채의 발행을 제한하고 있다. 그리고 상법에 따르면 주주는 소유 주식 수에 따라서 신주의 배정을 받을 권리가 있다(제418조 제1항). 회사는 동 법 제1항의 규정에도 불구하고 정관에 정하는 바에 따라 주주 외의 자에게 신주를 배정할 수 있다. 다만, 이 경우에는 신기술도입, 재무구조개선 등 회사의 경영상 목적 달성에 필요한 경우 한 한다. 라고 규정하고 있다(동 법 제2항). 즉, 주주가 아닌 3자에게 신주인수권을 부여하기 위하여 정관에 근거 규정을 두어야 한다. 또 정관에 규정이 없더라도 정관변경과 같은 주주총회의 특별결의로 3자에게 신주를 발행할 수 있다. 이때 정관에 미발행 수권주식 수가 확보되어야 한다. 이러한 규정을 준수한 경우에는 이사회의 결의로 전환사채나 신주인수권부 사채는 주주가 아닌 3자에게 발행이 가능할 수 있다.

 
일반적으로 기업을 인수하겠다고 제의하는 가격은 대상기업의 실제 가치나 증권시장에서 추가로 반영되는 시장가치에 일정률의 프리미엄을 더하여 제시하기 때문에 주주 측에서는 이러한 제의는 상당한 이익의 혜택을 볼 기회가 될 수 있다. 이번 SM에 대한 하이브와 카카오의 경영권 인수 쟁탈전에서 보듯이 일반적으로 적대적 M&A를 통한 경영권 취득에 반대하는 이사 등 경영진들은 공개매수에 응하지 말라는 설득 아니면 자사주취득, 신주발행이나 신주인수권부전환사채 발행 등을 통하여 지분 희석 및 지분확대 등의 방법을 통하여 경영권을 방어하려고 한다. 그리고 하이브의 SM에 대한 경영권 탈취 목적의 적대적 공개매수에 대응하여, SM의 현 이사진의 우호세력인 카카오가 하이브의 SM 경영권 취득을 좌절시키는 전략과 동시에 카카오가 직접 적대적 M&A의 한 유형인 대항 공개매수 계획을 공시·실행했다.

일반적으로 적대적 M&A로 경영권 공격을 받으면 대상회사 경영진은 우호적인 3자에게 주식매수권 청구권 부여 등의 방법과 함께 때로는 상대인수회사를 역으로 인수하겠다는 역공개매수도 행한다. SM의 최대주주인 이수만 씨와 이사 등 현 경영진과의 내분 갈등으로 촉발된 경영권분쟁에 대해 SM의 이사 등 현 경영진이 경영권의 보호 노력은 하지 않고, SM이 하이브에 인수되는 것에 오로지 반대하며, 우호세력인 카카오 측에 경영권을 넘기고 또 나아가 최대주주인 이수만 씨와 결별하는 것을 최선의 전략으로 내세웠던 것 같다.

일반적으로 적대적 M&A의 공격에서 경영진들의 경영권 방어의 성공이나 SM의 경영진과 같이 우호적인 3자에게 경영권을 넘기는 것은, 오히려 주주들의 이익 기회를 빼앗는 결과를 가져올 수도 있다. 이러한 경영권의 방어는 상법상 선관주의의무에 따른 경영 충실의무가 아니고 이사 등 경영진 자신들의 자리보전이나 사적 이득을 지키기 위한 행동으로 내 비춰줄 수도 있다. 이러한 경우에 주주들은 경영진이 주주들의 이익을 위해 일하는 재산의 수탁자로서의 관리 의무(受託者 義務)를 저버렸다고 판단하여 경영진에게 손해배상을 청구할 수 있다.

경영진이 기업 인수에 대한 방어전략을 수립·실행함에 있어 항상 기업의 경영 책임자로서 사업적 판단과 주주들의 재산을 위임받아 보호해야 하는 재산의 수탁자로서의 관리 의무 그리고 적법한 행위인지의 측면을 고려해야 한다. 즉, 경영권의 방어전략은 경영권 보호 측면뿐만이 아니라 주주들의 이익을 최대로 보장해야 한다는 점까지 고려해야 한다는 것을 의미한다.

그리고 우호적인 3자를 이용한 경영권 방어전략에 대한 미국의 법원은 경영자에게 경영권의 유지를 위한 방어전략의 행사보다는 회사의 경영권이 불가피하게 3자에게 양도될 경우 경영진은 주주와 회사 모두에게 이익이 되는 방향에서 의사결정을 해야 한다. 라고 판결했다.

즉, 기업의 소유와 경영이 분리되어 주주의 대리인인 경영진이 기업의 이윤 극대화보다는 경영진 자신의 이기적인 목적 즉, 기업의 확장과 관련되는 위세, 적은 노력으로 많은 수입 획득 또는 개인적 명예나 특혜를 추구하거나 소극적으로 일하는 불성실한 경영행위를 함으로써 주주와 경영자 간에 이해관계의 상충이 발생할 수 있다. 이러한 문제에 대해 미국의 법원은 주주의 이익을 배제하는 경영진의 경영권 보호는 경영권의 남용과 경영 충실의무를 이행하지 아니한 것으로 보고 있는 것 같다.

특히, 기업 경영진과 주주와의 대리인 문제(agency problem)는 경영자가 그 기업의 소유 주식을 적게 소유하고 있어 발생한다며, 1976년 최초로 젠센과 멕클링이 주주와 경영진 간의 대리인 문제의 연구이론을 공식화했다.

미국의 지배구조는 주주와 대리인 간의 관계로 형성되어 있는 반면에, 한국은 주로 최대주주인 소유주(창업자)와 주요 주주나 소액주주로 구성되어 있다. 그러나 한국도 창업자의 후세들이 경영권을 이어받는 과정에서 기업이 성장·발전하고 기업의 조직구조도 점점 확대되고 그에 따른 주주의 재산적 가치의 표상인 주식의 소유 분포도 점점 널리 분산되고 있다. 여기에 주주행동주의 활동이 점점 활발해짐에 따라 주주와 경영진과의 이해관계의 상충에서 비롯되는 문제점들에 대해 소액주주의 권익을 존중하고 이익을 대변하려는 취지의 주주제안이나 위임장대결이 늘어나고 있는 것 같다.

SM을 둘러싼 경영권분쟁사태는 최대주주와 현 경영진과의 사이에 빚어진 내분 갈등의 문제가 외부에 알려지며 주주행동주의가 개입하자, SM의 최대주주는 그 기업의 최고의 주인으로 소임을 포기하며 3자인 하이브 측에 경영권을 인도하려 했다. 이에 반대하는 이사 등 현 경영진은 SM에 위탁된 주주의 재산적 가치와 그 권익을 보호하는 사업적 판단에 따른 경영 충실의무를 이행하지 않은 채, 3자인 카카오 측에 경영권을 양도하려는 것으로 추측된다.

SM의 경영권 분쟁사태는 향후 어떻게 어떤 방향으로 해결될지 예측은 어렵겠지만, SM의 이사 등 경영진은 기업의 주인인 주주들의 소중한 재산을 위임받은 수탁관리자로서, 주주 재산의 관리 보호 의무를 소홀히 했던 것 같다. 그리고 선관주의의무에 따른 경영 충실 의무를 수행하여 주주들의 이익을 보호하고 나아가 근로자 등 SM을 둘러싸고 있는 이해관계자들의 권익 보호의 중요성을 망각한 일이라는 의구심도 든다. 따라서 SM의 이사 등 경영진의 경영권 방어에 있어 상법, 자본시장법, 공정거래법 및 증권거래법 등의 적법성 여부에 대한 논쟁이 있을 것 같다.

그리고 M&A는 신규공장건설 등과 같은 내적 성장전략과는 달리, 외적 성장전략으로 시장의 신규진입장벽을 회피하고 또 사업착수까지 시간의 단축 등과 함께 기업의 인수합병으로 시너지효과(synergy effect)를 기대할 수 있다. 따라서 M&A는 각 기업이 추구하는 사업전략에 따른 기업의 규모 확대나 경영다각화를 도모하고, 나아가 M&A 시장의 활성화는 기업경영의 외부감시기능을 강화하여 경영합리화와 재무구조개선을 기대할 수 있다. 그러나 국내외 기업의 적대적 M&A와 주주행동주의 펀드의 활성화는 국내기업경영의 안정성이 저해될 수 있어 상법이나 공정거래법 등에서 무분별한 경영권침해방지를 위한 차등의결권보장이나 회사의 합병이나 핵심 자산의 매매 등과 같은 중요한 문제에 대하여 주주총회의 특별다수결의 조항을 정관에 마련할 수 있는 법적인 근거도 필요할 것으로 본다.